锡业股份(000960)公司调研简报:华联锌铟增储空间大 业绩承诺兑现无虞
我们参加了锡业股份和华联锌铟组织的投资者交流会，对华联锌铟的采选和冶炼项目进行了实地考察，我们认为，华联锌铟资源增储空间和短期效益比市场预期要高，维持增持评级。
评论：
维持增持评级。我们维持2014-2016EPS 分别为0.30/0.36/0.52 的预测，若剥离铅业务和注入华联锌铟顺利，将大幅改善公司的现金流和盈利水平，备考盈利预测为：2014-2016 年EPS 为0.34/0.62/0.82，维持目标价至23.46，对应2015 年EPS/备考EPS 分别为65/38 倍，空间33%，增持评级。
华联锌铟资源扩张空间仍然较大。华联锌铟目前有色金属储量350 万吨左右，未来将加快铜曼矿、金石坡矿等矿区的勘探，预计金属增储为277.5 万吨，其中锌200 万吨，锡17.5 万吨，铜20 万吨，铅25 万吨，钨15 万吨。公告披露显示：华联锌铟尚有近40 平方公里的探采矿权区域有待开发。我们认为，内在的勘探进展和外围矿区的扩大将确保公司未来资源储量的持续增加和长期的业绩增长。
采选放量，冶炼待上。调研信息显示：华联锌铟计划分别投资10.64/11.39 亿于210 万吨/年的露天矿山开采和8000 吨/天的选矿厂，目前已经投入20 亿左右，基本实现投产。配套的10 万吨锌冶炼技改扩张项目目前已经处于环评阶段，预计2017 年年初投产，三大项目产业链产能匹配，达成后年生产锌锭10 万吨、铟锭105 吨、铜渣含铜2300 吨、硫渣含银21 吨、精镉343 吨、钴精矿12 吨。
业绩承诺可兑现无虞。我们认为，华联锌铟8000 吨/日的选矿厂来看，锌/铜/锡正常入选品位是3.26%/0.3%/0.3%，而上半年刚运行，平均入选品位仅为2.8%/0.2%/0.2%，也实现了2.76 亿的利润总额。此外，华联锌铟矿山属于露天开采，锌/锡/铜精矿成本分别为0.4/5/1.8 万元/吨以内，综合成本非常低。我们认为，公司采矿综合成本较低、选矿入选品位的潜在增长空间较大，而2014-2016 年，华联锌铟对上市公司的业绩承诺分别为4.29/5.13/5.9 亿，承诺业绩的实现基本无虞。
风险：并购失败的风险；锡价受缅甸供给增加大幅下滑的风险。